2023年上半年，我国中央层面的地方债务风险化解政策总体延续了此前的化债思路和要求，2023年7月24日中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后一系列政策陆续落地实施。总体来看，本轮化债方式主要是“财政手段+金融手段+债务管控”，同时长、短期政策相结合，中央及地方政府共同发力，整体上较以往更加立体、全面；同时，本轮化债更具针对性及可操作性，一方面进一步强调对不同地区、不同国有企业的分类管理；另一方面相关措施更加细化、可操作性强。从地方层面看，多数省市区强调压实责任、加强风险监测预警等，中部[1]省市区更加关注推进融资平台转型，西部一些省市区明确提出“争取中央支持”等；“一揽子化债”提出后要求规范加强投资项目审核的省份有所增加；部分省市区更加强调精准化债、“一地一策”。

（一）中央层面

从中央层面来看，我国地方债务风险化解大致可以分为两个阶段：一是2019年以前，通过发行地方债进行置换。2014年，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）发布，明确对地方政府性债务存量进行甄别，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行政府债券置换。2015－2018年，全国分别发行3.20万亿元、4.78万亿元、2.77万亿元和1.31万亿元地方政府置换债券置换存量地方债务，合计12.06万亿元。二是2019年以来，严控增量、化解存量。2018年10月，财政部发布《地方政府隐性债务统计监测工作指引》《地方全口径债务清查统计填报说明》《政府隐性债务认定细则》等相关文件，并在《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种化债方式：安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金、经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重组或清算方式化解。中央层面还先后推出建制县隐债化解试点（2019年共发行置换债1579亿元）、全域无隐债试点（发行特殊再融资债券1.12万亿元）等化债方案。

2023年上半年，化债政策总体延续了此前的要求，中央层面多次重申并强调“遏制增量、化解存量”，化债措施提及“常态化监测”“监督问责”“平台公司市场化转型”“优化债务期限结构，降低利息负担”“建立政府偿债备付金制度”“稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”等。2023年7月24日，中共中央政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，随后相关具体政策措施密集出台，根据公开信息，国务院办公厅发布的《关于金融支持融资平台债务风险化解的指导意见》（国办发〔2023〕35号）（以下简称“35号文”）、《重点省份分类加强政府投资项目管理办法（试行）》（国办发〔2023〕47号）（以下简称“47号文”）及《关于进一步统筹做好地方债务风险防范化解工作的通知》（以下简称“14号文”）信息量较大。总体来看，本轮化债政策较以往措施相比主要具有以下特点：

一是本轮化债政策更加立体、全面。具体来看，化债主要是通过“财政手段+金融手段+债务管控”。财政方面，特殊再融资债券发行重启，2023年10月6日，内蒙古发布首轮663.2亿元特殊再融资债券信息披露文件，明确用于“偿还存量债务”，截至2024年3月7日，29个省市区本轮特殊再融资债券发行总额1.44万亿元，较以往两轮发行规模更大、节奏更快。金融方面，国务院、中国人民银行等明确表态“金融部门要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”“引导金融机构按照市场化、法治化原则，与融资平台平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险”。债务管控方面，本轮化债对三类地方国有企业（地方政府融资平台、参照地方政府平台管理的国有企业以及普通国有企业）的融资进行分类限制，同时根据当地GDP规模与社融增速进行债务管控（要求债务规模不能超过GDP规模、债券增速不能超过当地社融增速，一旦超过上述要求，新增债务便只能用来借新还旧）。此外，本轮化债政策也体现了长短期相结合的做法，短期通过特殊再融资债发行、协调金融机构展期降息等缓释流动性风险，长期则要“推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”“推动建立统一的长效监管制度框架”。

二是本轮化债政策更加强调差异性化管理。以往化债政策中如发行地方特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等措施可以体现一定的区域差异性，但是本轮化债政策中对不同地区、不同国有企业的分类管理更加明确和具体。区域方面，从限制和支持两方面对12个高风险重点省份[2]进行区别监管，包括12个高风险重点省份参照地方政府平台管理的国企只能借新还旧，其它省份在省级政府出具同意文件的情况下，可以新增融资；12个高风险重点省份严控新建政府投资项目、严格清理规范在建政府投资项目；非标融资方面，对于12个高风险重点省份要求金融机构配合展期降息，其它省份建议协商展期降息；必要时中国人民银行将对债务负担相对较重地区提供应急流动性贷款支持等。

三是本轮化债政策更加细化、可操作性强。以往化债政策中相对笼统的提法较多，本轮化债措施则更为具体、易落地，包括明确“12个高风险重点省份”、12个高风险重点省份原则上不得新建政府投资项目的领域（交通领域、社会事业领域、市政领域、产业园区领域、新型基础设施领域、楼堂馆所、棚户区改造等项目，城市燃气、排水、供水、供热设施及政务信息化项目等不受限制）、各省债务规模及债券增速分别与GDP规模和社融增速挂钩等。

（二）地方层面

在中央层面化债思路下，各省市区均提出了具体要求和措施。我们对31个省市区2024年政府工作报告、2023年预算执行情况与2024年预算草案报告（以下简称“2024年预算草案”）[3]、2023年政府工作报告、2022年预算执行情况与2023年预算草案报告（以下简称“2023年预算草案”）分别进行了梳理后发现：

1. 大多省市区预算草案均对未来化债措施展开进行表述，总体来看，中、西部及东北地区省市区较东部省市区的要求和措施整体更为细化，并且大多数省市区2024年预算草案中关于未来化债表述较上一年也更为细致具体，或受“一揽子化债方案”陆续实施影响。

2. 化债措施方面，31个省市区中共有20个省市区明确提及加强风险监测预警；20个省市区提及压实责任、加大问责或激励奖补；16个省市区有加强融资平台治理、推进融资平台转型的相关表述，中部6个省市区全部提及；贵州提及“争取中央支持”，青海提及“争取县级化债试点”，新疆提及“积极争取中央化债政策支持”；“一揽子化债”提出以来，有9个省市区增加了规范加强投资项目审核的要求，14号文印发后部分非12个高风险重点省份的地市或将纳入47号文适用范围、新增投资受限。

3. 在中央层面重视区域化债差异性的背景下，部分省市区也更加强调精准化债，如福建提出“落实‘一地一策’化债”，云南要求“‘一地一策、一企一策、一债一策’化解风险”，内蒙古提出“采取贴息一批、清零一批、退橙一批、纾困一批的措施，继续支持基层化债”，湖北提出“综合施策、精准拆弹”等。

从市场表现来看，本轮化债取得积极成效，城投债转为净偿还、城投企业债务规模增长态势得到控制，城投企业借新还旧得到支撑、融资成本显著下降，尾部区域的流动性风险有所缓释，长期限债券、低信用级别主体所发债券的风险溢价水平显著下降、有利于缓释部分高风险地区低信用资质城投企业短期信用风险。信贷市场和非标市场上金融机构通过展期、降息、置换等方式化解存量债务在部分地区也取得了一定进展。

（一）债券市场

本轮化债政策实施以来，特殊再融资债发行量已接近1.5万亿元，以时间换空间同时引导隐性债务显性化。2023年四季度以来，在35号文严控融资平台新增融资等政策背景下，城投债发行审核趋严、发行量明显收缩、净融资额由正转负；投资人对城投债信心增强，市场对较长期限债券偏好加强；发行利率和利差整体呈持续下降趋势，部分网红地区利率降幅显著；不同信用级别主体所发不同期限城投债的发行利差均显著收敛至较低水平。此外，市场出现融资平台“统借统还”案例。

1.特殊再融资债

2023年10月6日，内蒙古发布首轮663.2亿元特殊再融资债券信息披露文件，明确用于“偿还存量债务”，标志着本轮特殊再融资债券发行重启。截至2024年3月7日，29个省市区特殊再融资债券发行总额为1.44万亿元。其中，贵州、天津、云南、湖南和内蒙古发行规模排名前五位，均超过1000亿元，合计发行规模占各省区市发行总规模的52.16%；广东、上海、北京和西藏本轮未发行特殊再融资债券。

2.城投债[4]

（1）发行规模

2023年四季度以来，城投债发行规模显著下降，同时净融资额由正转负。2023年前三季度，我国城投债发行规模波动增长，四季度以来显著下降，发行期数和发行规模分别较上季度大幅下降32.87%和32.11%。从净融资额来看，2023年四季度，我国城投债净融资额由正转负，净偿还1575.43亿元，2024年一季度净偿还金额增至3544.74亿元。

2023年四季度以来，AA级城投企业所发城投债期数和规模占比略有下降。2023年三季度，AA级城投企业所发城投债期数和规模占比分别为32.78%和26.88%，较上季度分别下降3.30个和2.87个百分点，2023年四季度进一步降至31.65%和24.92%。同期，AA⁺及AAA级城投企业所发城投债期数和规模占比均持续上升。

2023年四季度，城投债发行规模环比下降省份数量有所增加。分省份看，2023年三季度，31个省市区中有13个省市区城投债发行量较上季度有所下降，2023年四季度城投债发行量环比下降省份达到20个，降幅均在18%以上，其中天津、新疆、湖北、广东、黑龙江、辽宁及海南降幅均超过50%。2023年三季度和四季度实现城投债发行规模环比增长的省份仅有吉林和云南，两个季度城投债发行规模环比均为负增长的省份有安徽、贵州、河南、湖南和辽宁。

（2）发行利率及利差

考虑到信用级别、债券期限、担保条款对债券风险溢价水平的影响，我们将AA级、AA⁺级和AAA级城投企业所发的1年期、3年期、5年期无担保债券作为样本，分析2023年以来城投债的发行利率和利差情况。

2023年四季度以来，城投债发行利率整体呈持续下降趋势，其中AA级城投企业所发5年期债券平均发行利率降幅最为显著。从发行利率来看，除2023年四季度AA⁺级城投企业所发5年期债券平均发行利率环比上升外，自2023年三季度以来各级别城投企业所发1年期、3年期和5年期债券的平均发行利率均呈现持续下降趋势。从降幅来看，2023年四季度，AA级、AA⁺级和AAA级城投企业所发1年期债券的平均发行利率环比分别下降78.24个、55.46个和117.74个基点，AA级城投企业所发5年期债券的平均发行利率环比下降99.17个基点，降幅较为显著；2024年一季度，各级别城投企业所发1年期、3年期和5年期债券的平均发行利率环比降幅均在38个基点以上，其中降幅最显著的为AA级城投企业所发3年期及5年期债券，平均发行利率环比分别下降124.27个和229.88个基点。

2023年四季度，各省市区城投债发行利率走势有所分化；2024年一季度，大多省市区城投债发行利率有所下降，部分网红地区降幅显著。我们选取发行量较多的AA⁺级城投企业所发3年期债券作为样本进行分析后发现，2023年四季度，12个省市区平均发行利率环比有所下降，下降省份占比为54.55%（剔除个别无比较样本省市区），其中辽宁、黑龙江、陕西环比降幅超过100个基点，其次是重庆和湖南，环比降幅均超过50个基点；吉林环比上升210个基点。2024年一季度，除陕西外，其他可比省市区AA⁺级城投企业所发3年期债券平均发行利率环比均有所下降，其中贵州、广西、山东和天津环比分别下降192.50个、170.60个、115.74个和105.00个基点。

2023年四季度以来，城投债发行利差[5]整体呈持续下降趋势，各信用级别城投企业所发主要期限债券发行利差均显著收敛至较低水平。2023年四季度以来，城投债发行利差走势与发行利率走势基本一致，整体呈持续下降趋势，同时AA级城投企业所发5年期债券的平均发行利差降幅也最为显著。此外，2023年四季度以来，不同主体级别所发不同期限城投债发行利差均显著收敛，2023年四季度，除AA级城投企业所发3年期及5年期债券外，其他级别主体所发主要期限城投债发行利差均低于150BP；2024年一季度，除AA级城投企业所发3年期及5年期债券、AA⁺级城投企业所发5年期债券外，其他级别主体所发主要期限城投债发行利差均低于100BP。

（3）募集资金用途

35号文一方面要求所有地方政府融资平台及12个高风险重点省份参照政府平台管理的国有企业所发债券的募集资金只能用于借新还旧，另一方面也允许12个重点省份的融资平台“统借统还”。2024年2月22日，贵州宏应达建筑工程管理有限责任公司（唯一股东为安顺市西秀区财政局）发行“24宏建01”，发行期限为5年，票面利率为4.8%。值得关注的是，“24宏建01”募集资金用途为扣除发行费用后拟全部用于偿还“18西秀01”“19西秀01”到期债券本金（含置换偿还公司债券的自有资金），拟偿还债券的发行人为安顺市西秀区黔城产业股份有限公司（安顺市西秀区财政局持股69.32%，该企业多次被列为失信被执行人并已被申请破产重整），即区域内某家资质较好融资平台发行债券用于偿还同区域内另外融资平台的债务，该案例的做法在缓释待偿债城投企业信用风险的同时也有利于降低该区域城投企业整体融资成本。

（二）信贷市场

作为财政部提出的六种化债方式之一，借新还旧、展期一直受到国家的鼓励和引导，但实际执行过程中因涉及政府、银行、城投企业之间的利益博弈导致实施范围和规模相对有限，本轮化债多次强调金融部门统筹协调金融支持地方债务风险化解工作以及引导金融机构与融资平台平等协商通过展期、借新还旧、置换等方式化解存量债务风险，在部分地区取得了一定进展，但从大的范围来看一些银行处于观望和研究阶段，具体落实及成效还有待观察。

（三）非标市场[6]

非标融资[7]是城投企业重要的融资渠道之一，近年来城投企业非标违约事件持续发生，非标债务化解对区域债务风险化解具有重要影响，各地政府出台了一系列的针对高息非标债务化解措施，如稳妥处置非标债务，控制非标债务规模、处理好利率高的高息贷款，控制举借高息贷款，用低息资金置换高息非标债务等。2023年以来，打折和展期是应用较多的非标化债方式。打折典型案例：2023年12月5日，遵义市播州区国有资产投资经营（集团）有限责任公司（以下简称“播州国投”）与中泰信托有限责任公司（以下简称“中泰信托”）协商形成初步偿债方案，针对当前债务余额约4.4亿元，播州国投核销核减后偿还中泰信托3.08亿元，即播州国投拟7折兑付中泰播州国投项目剩余本金。展期典型案例：2023年12月13日，由长安信托发行的“长安宁-西开运营应收债权买入返售集合资金信托计划”（融资方为“西安渭北城镇开发建设运营有限公司”）项目受益人大会三分之二以上表决权通过了债务化解方案，1.276亿元本金余额分3年兑付，预计受益人预期收益率调整为税后5.7%/年，免除已产生的罚息及违约金。此外，2023年12月8日，中国农业银行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，实现了用银团贷款置换存量非标债务，这是置换方式落地的典型案例。

总体来看，对于债务压力较重的区域，由于地方财政困难，城投资金紧张，不能全额偿还到期非标债务，打折偿还或是一个经过了各方博弈后的折中方案，方案通常都需要金融机构做出一定让利，比如利息打折、部分债务豁免等，而部分投资人愿意承担一定损失以尽早拿回部分本金；非标债务展期延长了投资者本金回收时间，短期内保障了本金部分，同时一定程度上缓解了城投企业短期偿付压力；置换式化解方案具有一定的普适性，但如银行借款置换非标债务可能某些方面不满足内部风控要求，当前可能仍存在一些障碍。35号文要求金融机构配合12个高风险重点省份展期降息，其他省份建议协商展期降息，随着政策的逐步落实，未来效果仍有待观察。

（一）2024年城投债供给仍将维持紧平衡，利率持续下行空间或有限。

2024年2月23日国务院常务会议提出“进一步推动一揽子化债方案落地见效”，《2024年政府工作报告》也明确要求“进一步落实一揽子化债方案”。在35号文、47号文及14号文持续实施的背景下，城投债审核或持续趋严，供给仍将维持紧平衡，短期内或仍将保持净偿还。发行利率方面，城投债供给减少叠加“资产荒”使得不同期限城投债的利率和利差都已收敛至较低水平，《2024年政府工作报告》提出“保持流动性合理充裕，社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”“促进社会综合融资成本稳中有降”，在市场流动性相对稳定的背景下预计城投债发行利率短期内仍将处于较低水平，但进一步下行空间或有限。

（二）一揽子化债方案持续落实背景下地方债务风险整体可控，但城投债技术性违约、城投企业非标违约和票据逾期风险或有所上升。

一方面，2023年，我国经济总体回升向好，《2024年政府工作报告》指出2024年我国发展面临的“有利条件强于不利因素”，要坚持稳中求进工作总基调，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效，在此背景下2024年我国宏观经济、市场融资环境将保持相对稳定。与此同时，随着一揽子化债方案的持续落实，预计未来地方债务强监管政策仍将持续，考虑到防风险的底线要求，短期内城投企业公开市场债务违约的风险不大，地方债务风险整体可控。另一方面，截至2024年3月13日，2024年城投债剩余到期规模约4.65万亿元，仍处于近年来的较高水平，同时稳增长背景下地方政府资金压力仍然较大，弱区域、弱资质城投企业债务融资能力及化债资源相对较弱，加之融资平台新增融资受到限制可能会对其经营、资金循环产生不利影响，技术性违约、非标违约、票据逾期风险或将有所上升。

（三）金融化债仍有空间，具体落地措施有待观察；城投企业转型、推动建立统一的长效监管制度框架或是未来几年地方化债重心。

一揽子化债方案实施以来，债券市场成效最为明显，信贷市场和非标市场涉及多方利益博弈相对复杂，目前化债已进入攻坚阶段，展期、降息、债务置换等化债方式仍有较大的应用潜力，若国家或地方层面能够再出台一些可操作性强的支持措施，将会对地方债务化解、缓释城投债信用风险产生较大利好，未来更多措施或有望落地。城投转型方面，《2024年政府工作报告》较往年新增“分类推进地方融资平台转型”提法，后续政策推动城投转型的力度或加大，未来经济发展稳定、信贷环境良好、转型条件较好的城投企业，其发展及信用基本面将得到支撑，区域经济发展相对落后、转型遇到阻碍、短期流动性不强、或有债务风险大的城投企业的信用风险较大。此外，《2024年政府工作报告》还提出“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”且关注的风险由此前的“地方政府债务”转为“地方债务”（或包含地方政府法定债务、隐性债务、城投企业经营性债务），这与2023年以来中央层面多次提到的“推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”“推动建立统一的长效监管制度框架”一脉相承，在一揽子化债方案已经取得积极成效的背景下，这或将是未来地方化债的重心之一。

（四）严控新增投资项目是把“双刃剑”，关注高风险地区投资项目落地及财政收入变化情况。

47号文要求12个高风险重点省份严控新建政府投资项目、严格清理规范在建政府投资项目，14号文对适用12个高风险重点省份相关化债政策的地区进行扩容（自主选报，暂未明确是否参照47号文管理，我们认为地方是否选择参报主要受该区域实际偿债压力、对未来地区经济增长的预期及官员政绩观影响），这对于遏制新增债务、缓释地方债务风险的积极作用显而易见，但也不可避免会对地区固定资产投资及经济发展产生不利影响。但同时我们也看到，城市燃气、排水、供水、供热设施，国家算力枢纽节点（上架率应超过50%）和国家数据中心集群内的通用算力、智能算力、超算等大型数据中心，政务信息化项目等是不受限制的，加之《2024年政府工作报告》提出的“统筹好地方债务风险化解和稳定发展”“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设”“合理扩大地方政府专项债券投向领域和用作资本金范围”，重点领域投资项目理论上不会受到太大影响，但仍需要关注相关政策具体落地的情况，对投资人而言，应重点关注高风险地区投资项目落地及财政收入变化情况，防止因投资受限影响区域财力，从而导致所投资债券信用风险上升。

（五）在各地债务负担、化债资源禀赋情况存在差异的背景下关注区域实际债务负担和政府债务管控能力，及“一地一策”化债进度，长期关注财税制度改革和区域经济发展。

一揽子化债方案的实施有利于缓释部分地区短期债务风险，但风险本质上并未消失。本轮化债在中央层面和地方层面都更加强调精准化债，多地提出“一地一策”。在此背景下，区域实际债务负担和政府债务管控能力也是投资人需要特别关注的地方。考虑到一些地区尤其是经济较发达的地区存在不少未发债城投企业的债务数据无法获取，投资人可从发债城投企业的关联方、对外担保对象及金额等抽丝剥茧，把控该区域的实际债务压力。政府债务管控方面，近年来一些经济较发达省份也频繁出现非标违约、票据逾期现象，我们认为这与地方政府自上而下的掌控能力、各部门间的资源协调能力和效率有重大关联，投资人也须特别关注。此外，化债方案的差异性或将日益凸显，如东部地区的财政资源、金融资源和国企资源整体较为丰富，未来化债或将主要通过城投企业市场化转型升级加强造血功能、推动债务良性循环；除个别省市区外，西部地区的财政资源、金融资源和国企资源较东部、中部而言均较差，但在上级支持方面存在较大优势，未来或将继续积极争取上级政府在资金、政策等方面的支持助力区域化债。 

长期来看，财税制度改革和区域经济发展则是地方债务化解的根本途径。城投债源于分税制改革后地方政府的财权事权矛盾，因此财税制度改革对地方债务化解意义重大，2023年10月召开的中央金融工作会议已经提出“优化中央和地方政府债务结构”，其他相关改革措施能否出台有待进一步观察。区域经济发展方面，东部地区产业结构对税源的基础和稳定性有支撑，长期债务化解或可通过自身产业的持续发展实现“债务—产业—税收—还本付息”的完整闭环；西部地区产业发展进程相对缓慢，在税源结构、税源稳定性和税源增长潜力方面均面临一定挑战，通过自身产业发展进行债务化解的难度相对较大，在国家持续推进西部大开发的政策支持背景下，西部地区或可从承接东部地区产业转移、控制区域城投债务增长速度和营造稳定区域融资环境等路径出发，实现对区域债务风险的化解。