Source: Colonnelli, Emanuele, Bo Li, & Ernest Liu. (2023). “Investing with the Government: A Field Experiment in China”. Journal of Political Economy forthcoming.

https://www.nber.org/papers/w30161

引言

政府与市场关系是经济学理论研究的一个核心问题。本文运用中国私募股权市场的数据，研究了中国风险资本和私募股权（VCPE）市场对政府参与的需求。在实验设计中，每位受访者在与匹配其偏好的合作伙伴实际配对的激励下，对其潜在投资伙伴的合成档案进行评估，这些档案的特征是随机设定的；文章将实验估计的参数与实验中有限合伙人（Limited Partner，LP）与一般合伙人（General Partner，GP）匹配的数据相结合，并建立了一个新的双边搜索和匹配模型，以展示不同程度的政府参与如何影响私募股权市场均衡。

背景

VCPE市场的主要参与者包括资本提供者，通常被称为有限合伙人（LP），以及管理投资资本的公司，即普通合伙人（GP）。GP通过收购其他高增长公司的所有权或股权来部署资本。当公司的股票通过IPO公开出售或私下出售给其他投资者或公司时，投资回报便得以实现。而GP除了从中收取资产管理费外，也从投资收益中分得一杯羹。通常，一个或多个LP将资本投资于一个“基金”，即特定GP筹集的资本池；一个LP可以投资于多个基金，并且一个GP可以随时间推移筹集多个基金。这种结构是美国市场的典型结构，被称为“有限合伙”。随着2007年《合伙企业法》的颁布，“有限合伙”也成为中国市场的主导结构。在这种情况下，LP以不干扰GP的投资分配决策为代价而承担有限责任，因此LP被视为“被动”投资者。然而，在实践中，LP对资本的最终分配往往能施加一定程度影响，这一现象在行业内屡见不鲜。

中国VCPE投资的一个显著特点是政府在资本配置中发挥主导作用。中央政府机构、地方政府和国有企业监督或拥有在市场运营的LP的部分或全部份额，从而在推动高增长创业和私营部门发展方面发挥主要作用。同样，地方政府有权正式批准设立LP，并指导其资本分配过程。政府作为LP的作用有时是通过“政府引导基金”的存在而发挥的，这些混合私人公共基金由政府实体（通常是地方政府）创建并部分出资，非政府LP也应向其出资。出于简化考虑，本文假设如果政府向特定GP管理的任何基金提供资本，则说明LP与政府有联系。

政府引导基金作为一种可以带动社会资本、提高财政资金使用效率的工具，已成为实现政府政策目标的有力手段。尽管中国的风险投资行业在政府的领导下取得了显著发展，但对私人/政府持股的基金经理和投资者的偏好，以及政府参与如何影响风险投资的学术研究却很少。本文通过一项创新实验来估计政府参与风险投资的市场需求，将重点放在从私营部门角度直接看到的优点（如政治关系）和缺点（如干预决策）上，从而理解“国家资本主义”模式的效率和局限性。

实验设计

作者通过与清科集团（Zero2IPO）合作，于2019年最后一个季度对大量GP和LP开展“中国股权投资调查”。调查对象包括1600名GP和790名LP，调查最终共获得688份来自GP的回复和312份来自LP的回复，平均回复率为42%。调查问题主要包括用于识别GP和LP形象的文本描述，以及GP和LP的评价反馈。在获得问卷数据后，作者通过以下两部分方法构建核心变量。

第一部分为构建LP的合成形象描述。首先，本文对清科平台上所有基于文本的LP描述进行结构化分析。表5报告了从合成LP表述的文本中创建的变量，以及每个变量的简要描述。其次，文章根据呈现概率，通过混合和匹配描述分量来随机生成LP的合成描述。

第二部分通过GP对20个LP的合成形象描述进行评分，衡量了GP对LP的偏好。GP评价包括两个10-point Likert scale问题：1. 合伙人评级：“你有兴趣与这个投资伙伴建立投资关系吗？”（1=“不感兴趣”，10=“非常感兴趣”）；2. 预期(LP)兴趣：“您认为该投资伙伴希望与您的组织建立投资关系的可能性有多大？”（1=“不可能”，10=“极有可能”）。本部分回答将主要用于计量分析的被解释变量。

本文的实证模型如下：

其中，  表示 GP，  表示所评估 LP 的合成形象描述。 为 GP 对 LP 的偏好，包括合伙人评级和预期 (LP) 兴趣; 主要参数  衡量与政府关联 LP 的平均评级结果; Characteristic 表示 LP 合成形象描述中的其他特征; 后续分析还选择包含 GP 固定效应。

结果

GP对LP偏好

表7报告了GP对LP偏好的主回归结果，其中因变量为合伙人评级。Government Ties的系数显著为负，说明GP不偏好与政府有关联的LP；系数大小-0.114表明，GP愿意从与政府有关联的LP中平均放弃约7000万美元的潜在投资。

此外，文章探讨了GP对LP偏好的异质性。首先，文章讨论了GP对与不同级别政府关联的LP的偏好，结果表明，GP最不偏好与中央政府存在关联的投资者，其次是省级政府；但并没有发现GP不偏好与当地政府存在关联的投资者的证据。其次，文章讨论了不同GP（政府/私人所有）对LP偏好的异质性，发现私人所有GP更不偏好与政府有关联的LP，而并没有证据说明政府所有GP对LP的政府关联表示偏好或者厌恶。

LP对GP偏好

文章对LP进行了同期实验调查，以研究LP对GP特征的偏好。表8报告了LP对GP偏好的回归结果，其中因变量为LP对GP的合伙人评级。Government Investors表示GP拥有政府投资者的虚拟变量，其系数显著为正，说明LP偏好与有政府关联的GP合作；此外，LP更偏好团队成员在政府有直接经验的GP（Team Government Experience），而认为行业经验并不重要（Team Industry Experience）。

结论

本文通过独特的实验设计，证实了在“国家资本主义”模式下，由于政治干预决策，政府资本并未对高增长私营企业产生足够吸引力，反映了政府引导投资的局限性。主要结论包括：（1）GP不偏好与有政府关联的投资者合作，主要集中在非政府主导的GP中，且对与中央和省级政府存在关联的LP的不偏好程度更高；文章还进行了定性调查，指出政治干预决策是政府资本缺乏吸引力的主要机制。（2）LP更偏好与团队成员在政府有直接经验的，以及拥有政府投资者的GP合作。

作者最后指出了本文的局限性和未来的研究方向：（1）实验主要关注一个主要以成熟投资者为特征的特定市场（顶级VCPE公司），而在企业发展的不同阶段，政府关系可能发挥不同的作用。（2）研究并没有直接涉及政府更广泛的效率目标。例如，国家可能会进行政治干预，将资源输送到具有社会价值的地区/行业进行减贫等公共事业投资。

与政府携手投资：一项中国市场的随机试验